国债卖给谁？“财政赤字货币化”讨论炸锅，现有货币政策失灵了吗
最终的贷款人，最终的买单人
△ （资料图）国债 中新社发 徐劲柏 摄
风起于青萍之末，浪成于微澜之间。疫情冲击之下，国债扩容、赤字率提升，势在必行，大把国债卖给谁？
卖给央行！中国财政科学研究院院长刘尚希近日提出“财政赤字货币化”。核心内容是，中国人民银行在一级市场，以零利率直接购买国债。具体而言，抗疫特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿元，分次发行，由央行零利率直接买入。
话音未落，立即炸了锅。央行原副行长吴晓灵、中国人民大学副校长刘元春、北京大学国家发展研究院院长姚洋等纷纷反对。
双方各执一词，互不相让。纷纷攘攘之中，争论的焦点主要包括：
财政赤字货币化，会否影响央行独立性、会否引发通胀；
现行国债发行机制、货币政策是否有效；
财政赤字货币化如何突破法律制约。
刘尚希4月27日提出“财政赤字货币化”至今，财政、金融界的专家学者已经争辩了20多天。
国债应该卖给谁？
全国两会召开在即，赤字率、抗疫特别国债、地方政府专项债、减税降费等对冲疫情影响的积极财政政策核心数据，获得全国人大审议批准后，就要付诸实施。
积极的财政政策实施多年，其中的核心选项当属减税降费。刘尚希说，减税降费不能“永远在路上”，不能不停地减下去，必须考虑财政的承受能力。1-4月，全国财政收入同比下降14.5%。其中，税收收入下降16.7%。疫情冲击下，半数以上省份的地方财政收入下降幅度超过10%，同时又有大量刚性支出。只能通过发债弥补。
国债卖给谁？刘尚希说，央行在一级市场，以零利率直接购买。这比向市场直接发行5万亿元国债，或未来征收5万亿元的税收更有利。
反对者坚持，应当继续面向市场发行国债。姚洋认为，目前国债利率在3%以上，老百姓和银行机构是有意愿买的。国债能发得出，没有必要让央行直接到一级市场购买国债，直接通过财政部发行国债即可。
刘尚希说，面向市场发债，会产生挤出效应。政府用的钱多了，市场主体包括银行的可贷资金就相应减少。政府大规模发行国债，还会拉动市场利率上升。但对企业来说，现在急需降低融资成本、降低实际贷款利率。
警惕通膨还是通缩？
新中国成立后的很长一段时间里，财政、货币不分家，国家奉行财政政策与货币政策不加区分的调控政策。为此，我们付出了惨痛教训。
上世纪80年代至90年代中期，财政可向中国人民银行借款透支。不受限制的政府财政透支，导致中国人民银行经常被动增发货币，直接导致物价上涨。1994年全国零售物价上涨了21.7%。
反对者担心，财政赤字货币化会让央行沦为财政的提款机。央行直接印钞偿还债务，引发通胀恶果。极端者还搬出了民国恶性通胀的历史教训。
但刘尚希说，2008年国际金融危机之后，日本等发达国家实施超级量化宽松政策， 没有引起通胀，反而担忧通缩。货币数量的增加，没有直接导致通胀。以货币数量论作为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，容易导致政策判断失误。
刘尚希坚信，宏观环境越是高度不确定，经济越是通缩，传统货币政策的空间就越小。这也是国外货币政策为什么突破传统另辟蹊径的原因。近年来我国生猪带动CPI上行，是供给问题，不是货币问题。4月份PPI，环比下降1.3%，同比下降3.1%，降幅比上月扩大。这在一定程度上，也反映了这一点。
现有货币政策失灵？
刘尚希认为，传统货币政策的空间快没了，将遭遇天花板。4月末，M2增长11.1%；4月社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，流动性也很充裕。但这只是表面现象。
自2018年以来，央行基础货币被动收缩，迫使央行降准来扩大货币乘数，扩大商业银行可贷资金。但降准的空间还有多大？准备金率必须保持一定水平，才能避免系统性风险。世界平均水平大概是13%。我国的现实是：法定和超额之和的准备金率大概是14%。
一季度我国GDP下降6.8%，各行业大都下降，但金融业增加值却增长了6%。这如何解释金融服务实体经济？实体经济融资成本降低还是提高了？金融业一枝独秀，只能说明金融交易在增长，但实体交易在萎缩。刘尚希认为，这意味着货币供应增加了，但扩大的只是金融交易。
但中国人民大学副校长刘元春认为，货币政策工具没有失灵，效果依然很好，中国也没有像欧美发达国家出现强劲的流动性偏好陷阱，货币政策的空间依然很大。此外，不到60%的债务率、不到3%的赤字率，也让中国拥有足够的财政政策空间。
央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵说，银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年中国人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。
刘尚希明确表示反对。我国的货币政策传导机制，对大企业是畅通的，对国企是畅通的，但对几千万小微企业和个体经营者来说是不畅通的。这个问题已经讨论了好多年，一直没有得到有效解决。奇怪的是，自从提出“财政赤字货币化”后，反对者坚称“货币政策传导机制顺畅”。
“不到一个月，就发生了这么大的变化？”
历史经验失灵？
作为反对者，中国银行原行长李礼辉搬出了历史经验。他说，近20年，我国的财政货币政策实践总体来看是成功的，我们并未采取财政赤字货币化的政策，仍能妥善应对国际金融危机的冲击，有效控制住通货膨胀的幅度，并且有效控制住通货紧缩的周期，实现经济的持续发展。
一言以蔽之：现行财政、货币政策无需伤筋动骨，作出根本性改变。
但刘尚希并不认同。他说，我们受到的疫情冲击，不是一场“小病”。我们要对国家长期发展的基本面充满信心，但光喊信心、不采取举措就是空谈。我们应该及时采取与“大变局”“大冲击”相匹配的大规模政策举措、全面深化改革，不能按照老的政策框架、按照原有的政策路径思考问题。
疫情之下，受到冲击最大的是中小微企业、个体经营者和低收入阶层。在这样的巨大冲击下，需要向社会公平倾斜。刘尚希相信，无论财政政策还是货币政策，要唱独角戏都难完成“六保”。2015年以来小微企业贷款余额占比下降，证明没有财政政策的协同，单靠货币政策无法真正帮助几千万小微企业和个体经营者。
部门利益之争？
反对者担心，财政赤字货币化的口子一开，以往通过各项改革对国有企业、地方政府建立起的约束机制，立即化为乌有，对市场经济体制的冲击贻害无穷。
除了隐忧，财政赤字货币化还直接挑战现行法律。
《中国人民银行法》明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”
倘若实施财政赤字货币化，就要修改法律。李礼辉强调，修改法律，必须慎之又慎，严上加严，切不可因一时之急而转变长远之计。改革开放以来，中国的根本性进步是建立了市场经济体制，市场经济体制恰恰就是货币数量论设定的前提。
任何法律都要与时俱进。刘尚希说，若以是否违法来判断学术命题和对策建议的正当性与合理性，那许多改革也就不要讨论了。
上个世纪80年代，我国进行了一场财政赤字是否有害的争论。“赤字有害论”是当时大多数人的观点，认为财政必须平衡，不能搞财政赤字。现在来看，赤字有害还是无害？赤字并不意味着无度，凡事都是有度的。
“财政赤字货币化”也不是“无度”的，必须通过全国人大审查批准才能实施，不是财政部门想怎样就怎样。
刘尚希说，国家利益面前，没有部门利益。央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。就此而言，我国央行的独立性其实很强。
央行是最终的贷款人，财政是最终的买单人。
政府花钱却想让央行“埋单” 中国学术界爆发分歧
为了应对新冠病毒（COVID-19）疫情对经济的冲击，全球各大经济体的逆周期调节力度也不断增强。其中，美联储（Fed）和欧洲央行（ECB）开起了无限量宽松模式，为政府的大规模财政支出提供支撑，形成了事实上的赤字货币化。在中国，随着“两会”（即全国人民代表大会和全国政治协商会议）的临近，学术界关于中国是否应当进行赤字货币化的讨论也愈发激烈。
5月9日，中国财政科学研究院刘尚希在中国财富管理50人论坛（CWM50）召开“当前全球货币超发影响与对策”专题研讨会上表示，中国“有必要使赤字货币化”。中国财政科学研究院是中国财政部直属科研事业单位，刘尚希的发言在某种程度上也代表着中国财政部的立场。
刘尚希认为，“在当前经济急剧收缩、大量企业和家庭亟需纾困的情况下，在二级市场小规模发行国债无法解决问题”，“如果用市场操作的手法大规模融资，反而会产生严重的挤出效应，导致银行信贷资金不足、居民储蓄存款转移”，因此，“在当前财政非常困难的情况下，又面对着‘六保’的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的，有必要使赤字货币化”。
向市民发放消费券成为中国政府刺激消费的重要方式。图为4月27日武汉市民前往中商广场使用消费券购物。（视觉中国）
对于货币超发可能引发的通货膨胀，刘尚希认为，“货币是非同质的”，“在货币非同质的前提下，衡量流动性充裕与否，应该重点关注货币状态而非货币数量”。也就是说，一元人民币在经济中的作用不取决于其价值，而取决于货币状态。当货币状态由不活跃向活跃发展时（例如货币流通速度加快、货币乘数增大），即使货币数量不发生改变，通货膨胀也可能发生。刘尚希认为中国目前的货币状态不活跃，因此“赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间”。
中国财政科学研究院研究员李成威随后对刘尚希的观点做了进一步阐释，称“刘尚希谈及财政赤字货币化，仅限于央行在一级市场直接购买抗疫特别国债”。李成威表示，财政赤字货币化“是财政政策和货币政策协同的问题”。由于央行直接“放水”效果不佳，李成威认为“实行赤字货币化，实际上是通过财政政策管道将‘水库’的水直接引到企业和居民，避免‘水’在商业银行、金融体系滞留”。
刘尚希等人的赤字货币化表述其实是希望中国央行承担财政政策的成本，即政府花钱由央行“埋单”。虽然财政赤字货币化打着财政政策与货币政策协同的旗号，但是财政赤字货币化如果有了功劳肯定归于财政部，如果出了问题却要央行承担。因此，中国央行对财政赤字货币化持有明确的反对意见。
财政赤字货币化将挑战央行货币政策的独立性。（路透社）
中国央行货币政策委员会委员马骏认为，财政赤字货币化的本质是，“政府在财政入不敷出的情况下，不是通过‘借钱’（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己‘印钱’来为赤字融资”。事实上，包括中国的大多数国家都禁止政府直接向央行借款或直接向央行发债。美联储虽然开启了无限量印钞模式，但是美联储仍是从二级市场上购买国债，而非一级市场。
马骏担心，“一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前‘民意支持’或解决各种无穷多的‘燃眉之急’”。
中国人民银行参事盛松成认为，只有在各种传统工具失效，在收益、成本与风险之间反复权衡后，才能将财政赤字货币化作为决策者最后的政策工具来使用。盛松成表示，“中国目前并未出现严重市场失灵，也未阻碍财政政策与货币政策的正常施行，所以，不应采取财政赤字货币化”。
由于立场的不同，中国央行学者与财政部学者的观点形成鲜明的对立。但是，在财政赤字货币化的讨论中，央行学者一直占据着法理高地，因为《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。盛松成表示，这条规定“不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验”。
学术界处于中立方的一些学者也更支持央行的观点。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为，财政赤字货币化并非全球主流解决方案，“在主要发达国家宽松货币政策实践中，中央银行依然扮演着重要的决策者角色，且依然具有较强的货币政策独立性”，也就是说货币发行仍以央行为主导。张明表示，“主要发达国家政府仍在避免直接的财政赤字货币化”。
中银国际证券首席经济学家徐高也认为，“尽管在当前需求不足的环境下，财政赤字货币化有其立论依据，但是因为种国经济已经开始从疫情冲击中复苏，而且中国本就有变相财政赤字货币化的工具（地方政府融资平台）在发挥着积极作用，因此中国目前没有必要使用财政赤字货币化这样的大招”。
